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Cina: analisi macroeconomica. La fattura cinese è ormai in scadenza

Non più motore della crescita economica globale, Pechino deve affrontare nuovi rischi da essa stessa provocati. Oggi, la debolezza economica della Cina si sta diffondendo a livello internazionale, contribuendo al calo dei volumi del commercio globale, scesi al di sotto dei livelli pre-pandemia. Le nazioni e le aziende con una grande esposizione alle esportazioni verso la Cina sono state le più colpite. Le economie europee hanno un’esposizione significativa verso la Cina, sia direttamente che indirettamente e stanno registrando un calo della produzione manifatturiera. Nel frattempo, i grandi e altamente produttivi settori manifatturieri legati alle esportazioni hanno iniziato a sentire l’impatto degli sforzi delle nazioni occidentali per ridurre la loro dipendenza dalle catene di approvvigionamento cinesi. La risoluzione dei problemi della Cina sarà lunga e probabilmente rappresenterà un ostacolo economico per anni


La Cina si è evoluta da motore di crescita globale a fonte di debolezza e rischio e la colpa è dei suoi leader e delle loro politiche economiche.

I considerevoli eccessi generati dal governo nel settore immobiliare e nel debito si stanno disfacendo, pesando fortemente sulla performance economica e sulle finanze pubbliche.

Il calo del patrimonio netto delle famiglie sta minando la fiducia e la spesa dei consumatori.

Molti dei più grandi promotori immobiliari sono andati in bancarotta o non hanno onorato i propri debiti. Anche le economie e il commercio globali sono influenzati negativamente. Le esperienze degli Stati Uniti e del Giappone con le bolle immobiliari suggeriscono che la Cina probabilmente avrà bisogno di anni per smaltire i suoi eccessi e rilanciare l’attività economica indebolita; una valutazione fondamentale indica un drammatico rallentamento della crescita potenziale.


Il percorso della Cina da nazione impoverita a seconda economia mondiale e principale esportatore è stato costruito su una strana combinazione.

I leader cinesi hanno permesso alla libera impresa in stile americano di prosperare insieme al loro regime centrale di comando e controllo, che dettava l’allocazione delle risorse. Gli elementi capitalisti hanno approfittato dell’abbondante manodopera a basso costo della Cina, hanno aumentato gli investimenti di capitale e hanno promosso l’innovazione e l’imprenditorialità che hanno generato considerevoli guadagni di produttività.

Il capitale fisico e finanziario straniero è confluito in Cina, che ha acquisito know-how tecnologico internazionale attraverso vie sia legali che illegali.

I risultati economici sono stati notevoli: nel periodo 2000-2014, la Cina ha rappresentato il 30% della crescita globale e la sua quota delle esportazioni globali è aumentata dal 4% al 14%.

Il leader cinese Xi Jinping ha iniziato a reprimere la libera impresa nel 2012 a favore degli ideali socialisti cinesi e di un maggiore controllo centrale. Credeva erroneamente che l’adesione a un regime socialista avrebbe mantenuto una forte crescita economica. La crescita potenziale della Cina ha iniziato a decelerare in modo naturale poiché l’utilizzo di manodopera e capitale è aumentato verso la capacità e gli incrementi di produttività sono rallentati, aumentando i costi di produzione. L’intensa repressione delle aziende high-tech e dei social media ad alta produttività è stata particolarmente dannosa.


XI ha portato avanti la pratica di pianificazione centrale di lunga data della Cina, di stabilire obiettivi annuali di crescita del PIL e, con il rallentamento della crescita potenziale, tali obiettivi sono diventati irrealisticamente elevati.

Mentre la crescita della spesa dei consumatori, degli investimenti delle imprese private e delle esportazioni si è attenuata, gli obiettivi elevati del PIL sono stati raggiunti attraverso sempre più investimenti pubblici concentrati su infrastrutture e immobili che facevano molto affidamento sul finanziamento del debito.


Grafico 1. Investimenti lordi in percentuale del PIL

Due segnali rivelatori suggerivano che la forte crescita del PIL era insostenibile.

In primo luogo, la formazione di capitale lordo (investimenti privati ​​più investimenti pubblici) è rimasta al di sopra del 40% del PIL, molto al di sopra di quella di altre nazioni, con una quota elevata e crescente di investimenti in proprietà residenziali (grafico 1). Questa cattiva allocazione delle risorse indicava una minore produttività e problemi futuri. In secondo luogo, il finanziamento degli investimenti pubblici dipendeva in larga misura dal debito e la sua torbida rete di flussi creava problemi.


Analisi del problema

A differenza degli Stati Uniti, la politica fiscale cinese è finanziata in parte dal governo centrale e in larga misura dai governi locali, ed è da questi ultimi amministrata in gran parte, come dettato dai leader di Pechino.

I leader dei governi locali hanno raggiunto i loro obiettivi di PIL in gran parte attraverso la spesa per investimenti in infrastrutture e attività immobiliari residenziali.

Facevano molto affidamento sulla vendita di terreni agli sviluppatori immobiliari e sui prestiti attraverso massicce emissioni di obbligazioni. I veicoli finanziari del governo locale (LGFV) e le banche ombra sono stati grandi acquirenti di titoli di Stato locali. Le LGFV hanno anche investito direttamente in progetti infrastrutturali, finanziati tramite leva finanziaria e hanno acquistato terreni (su ordine di Pechino quando il settore immobiliare si è indebolito).

Le LGFV e le banche ombra facevano affidamento su fonti di finanziamento fragili, compresi i gestori patrimoniali che cercavano rendimenti più elevati di quelli forniti sui depositi nelle banche delle grandi imprese statali (SOE).

I singoli acquirenti di obbligazioni e gli investitori in fondi di gestione patrimoniale si sono assunti i rischi, con esposizioni ampie e spesso non preventivamente specificate, in termini di trasparenza, nel settore immobiliare. Anche i promotori immobiliari privati ​​hanno fatto molto affidamento sulla leva finanziaria e sull’emissione di obbligazioni. Prima del default nel 2021, Evergrande, uno dei principali sviluppatori cinesi che successivamente ha dichiarato fallimento, aveva un debito stimato di 340 miliardi di dollari.

Le statistiche ufficiali del governo collocano il rapporto debito/PIL del governo centrale al 22% fino al 2022, significativamente al di sotto del 123% degli Stati Uniti o dell’89% dell’Europa.

Tuttavia, i LGFV sono trattati come diritti privati ​​e il loro debito è conteggiato come debito aziendale, che è aumentato a dismisura. Il debito pubblico totale cinese, compreso governo centrale, governo locale, LGFV, banca politica e implicito (scuole, ospedali, ecc.), è stimato prudenzialmente al 142% del PIL (grafico 2).

Questo rapporto è superiore a quello degli Stati Uniti e dell’Europa, ma ben al di sotto del 264% del Giappone. Come in Giappone, la quota maggiore del debito pubblico cinese è detenuta da creditori nazionali, soprattutto perché i detentori stranieri hanno ridotto la loro esposizione in risposta ai crescenti problemi di credito degli sviluppatori immobiliari.


Grafico 2. Debito pubblico esplicito e implicito della Cina come percentuale del PIL

La politica fiscale e il finanziamento del debito della Cina sono dipesi in modo cruciale dall'aumento dei valori immobiliari e delle aspettative. I crescenti eccessi nel settore immobiliare hanno iniziato a sgretolarsi alla fine del 2021 quando le aspettative si sono spostate al ribasso e la domanda immobiliare è diminuita. Le vendite di terreni e la costruzione sono crollate. Ciò ha minato le finanze del governo locale. Più di cinquanta sviluppatori hanno dichiarato bancarotta o sono inadempienti. Alcuni governi locali a corto di liquidità stanno avendo difficoltà a ripagare il proprio debito e hanno richiesto sostegno finanziario a Pechino.


Conseguenze

L’economia cinese deve ora adattarsi alla liquidazione degli eccessi generati dal governo nel settore immobiliare e nel debito.

Segnali di debolezza si stanno diffondendo. L'attività immobiliare e i prezzi sono in calo. Sessantaquattro città su sessantanove segnalano un calo dei prezzi delle residenze esistenti, e crescenti prove aneddotiche e inadempienze del debito da parte dei principali costruttori immobiliari suggeriscono che i cali sono più forti rispetto ai dati forniti dall'Ufficio nazionale di statistica cinese (NBS). Le aspettative di un ulteriore calo dei prezzi scoraggiano gli acquirenti di case.

La spesa dei consumatori è debole, riflettendo la perdita di posti di lavoro e i salari più bassi nel settore manifatturiero, mentre il patrimonio netto delle famiglie, che era diventato sovrappesato nel settore immobiliare, è diminuito drasticamente.

La fiducia dei consumatori è crollata drasticamente e vanificherà gli sforzi del governo volti a stimolare la spesa. La NBS ha deciso di sospendere la pubblicazione dei dati sfavorevoli dell'indagine sulla fiducia dei consumatori.

La formazione lorda di capitale è oggi una delle principali fonti di debolezza dell’economia nazionale. Gli investimenti delle imprese private sono deboli e le sfide finanziarie che devono affrontare i governi locali e gli LGFV stanno limitando fortemente la spesa per investimenti pubblici.

Sia le esportazioni che le importazioni cinesi sono in calo.

Nel luglio 2023 le esportazioni sono diminuite del 14,6% su base annua in termini di dollari USA (9,3% in termini di yuan). La debole domanda globale di beni cinesi riflette una crescita lenta a livello globale, con un consumo di beni statunitense più debole; condizioni complessivamente deboli in Europa; e gli sforzi delle economie avanzate per ridurre la dipendenza dai beni e dalle catene di approvvigionamento cinesi.

Le esportazioni cinesi verso i paesi avanzati sono diminuite in percentuali maggiori, ma le sue esportazioni verso la Russia sono aumentate di oltre il 70% nell’ultimo anno partendo da una base relativamente piccola.

Il forte calo delle importazioni cinesi a luglio – in calo del 12,2% su base annua in termini di dollari e del 6,7% in termini di yuan – è associato alla debolezza della domanda interna. Il calo delle importazioni di beni di consumo riflette la debolezza dei consumi, mentre il crollo della produzione nei settori manifatturieri cinesi legati all’esportazione riduce la domanda di beni strumentali importati.

L'inaffidabilità dei dati ufficiali cinesi aumenta la difficoltà di valutare le reali condizioni economiche.

Non sorprende che la NBS abbia smesso di pubblicare dati selezionati particolarmente negativi; oltre alla fiducia dei consumatori (non più pubblicata dopo l’aprile 2023), non viene più pubblicato il tasso di disoccupazione giovanile, superiore al 21% nell’ultima rilevazione. Prevedere la crescita del PIL cinese è forse più un gioco di stima di ciò che i leader cinesi e l’ufficio di statistica scelgono di pubblicare che una previsione di tendenze realistiche. Le prove aneddotiche sono dominate da segni di complessi di appartamenti vuoti piuttosto che da gru edili; la debolezza della spesa al consumo è confermata dal calo delle importazioni dal Giappone e dalla Corea del Sud; e i fallimenti e le bancarotte, ampiamente pubblicizzati, dei principali promotori edili cinesi continuano a scuotere i mercati obbligazionari.


Nervosismo globale

La debolezza economica della Cina si sta diffondendo a livello internazionale, contribuendo al calo dei volumi del commercio globale, scesi al di sotto dei livelli pre-pandemia (grafico 3, dati fino a giugno 2023).

Le nazioni e le aziende con una grande esposizione alle esportazioni verso la Cina sono state le più colpite.

L’Asia, il più grande blocco commerciale del mondo, sta subendo l’impatto maggiore.

Le esportazioni di tutte le principali nazioni asiatiche (Cina, Giappone, Corea del Sud, Taiwan, Hong Kong, Singapore, India) e dell’Australia stanno diminuendo, sebbene i livelli rimangano al di sopra delle linee di tendenza pre-pandemia. Anche molte economie emergenti che dipendono fortemente dall’esportazione di materie prime e materiali industriali verso la Cina stanno registrando un calo delle esportazioni e dei prezzi.


Grafico 3. Volume del commercio mondiale (destagionalizzato, 2010=100)

Grafico 4. Esportazioni degli Stati Uniti e dell’area euro come percentuale del PIL

Le economie europee hanno un’esposizione significativa verso la Cina, sia direttamente che indirettamente e stanno registrando un calo della produzione manifatturiera.

La Germania ha una significativa esposizione alle esportazioni verso la Cina, in particolare veicoli a motore e componenti.

La Cina eccelle nella produzione di veicoli elettronici (EV) e ha superato Giappone e Germania come maggiore esportatore di automobili al mondo.

Gli Stati Uniti sono in una posizione migliore, con un’esposizione relativamente inferiore alle esportazioni verso la Cina. Secondo i dati OCSE (grafico 4), la sua esportazione di beni di merchandising in percentuale del PIL è quasi un terzo inferiore alla quota europea. Inoltre, i maggiori partner commerciali degli Stati UnitiCanada e Messico – sono posizionati meglio rispetto alla maggior parte delle nazioni e potrebbero trarre vantaggio da un aumento degli impianti di produzione poiché le aziende globali riducono le loro esposizioni nella catena di approvvigionamento verso la Cina.

Dure lezioni in Giappone e negli Stati Uniti

La storia degli eccessi nelle bolle immobiliari, del debito e dei prezzi delle attività – in Giappone alla fine degli anni ’80 e negli Stati Uniti all’inizio degli anni 2000 – suggerisce che la risoluzione dei problemi della Cina sarà lunga e probabilmente rappresenterà un ostacolo economico per anni.

La bolla immobiliare statunitense finanziata dal debito dei primi anni 2000 offre un utile paragone. Fannie Mae e Freddie Mac, le due imprese sponsorizzate dal governo che finanziano e sostengono i prestiti ipotecari, hanno infuso un’eccessiva assunzione di rischi e un’eccessiva leva finanziaria nel mercato dei mutui, creando un rischio sistemico.

La Federal Reserve ha mantenuto bassi i tassi di interesse. Questi fattori hanno portato a un’eccessiva dipendenza dal debito e hanno aumentato il valore delle case. Quando le aspettative sui valori delle case sono diminuite, i complessi derivati ​​del debito ipotecario si sono svelati e hanno devastato il mercato dei mutui.

L'origine degli eccessi del Giappone aveva diversi parallelismi con la Cina.

L’economia giapponese ha registrato un boom dalla conclusione della seconda guerra mondiale fino alla metà degli anni ’80, per poi rallentare man mano che si avvicinava alla sua capacità. I leader giapponesi non sono riusciti a riconoscere che la sua crescita potenziale era rallentata e la Banca del Giappone ha mantenuto i tassi artificialmente bassi per rilanciare la crescita. I tassi bassi non hanno generato una crescita più rapida o un’inflazione dei prezzi al consumo, ma hanno invece generato una grave bolla dei prezzi degli asset, con il Nikkei e i prezzi immobiliari che sono saliti a livelli vertiginosi.

Al picco, i livelli di debito del Giappone erano moderati, molto al di sotto degli attuali rapporti della Cina come percentuale del PIL. La Banca del Giappone ha alzato i tassi per far uscire un po' di aria dalla bolla, il che ha portato ad un crollo del 75% del Nikkei e ad un calo del 70% del valore dei terreni.

Entrambi gli episodi, lo scioglimento della bolla immobiliare finanziata dal debito negli Stati Uniti e la bolla dei prezzi delle attività in Giappone, sono stati lunghi e hanno frenato la performance economica.

Il disfacimento del mercato statunitense dei mutui ipotecari e dei finanziamenti a breve termine ha provocato una crisi finanziaria. I bilanci delle famiglie erano paralizzati. Le grandi banche insolventi che avevano investito eccessivamente in attività rischiose garantite da mutui ipotecari richiedevano infusioni di capitale da parte del governo.

I prestiti bancari sono diminuiti nel corso del 2013 e della ripresa dalla “crisi finanziaria globale” è stata lunga. Il governo giapponese non ha riconosciuto che il crollo dei prezzi degli asset aveva generato condizioni di insolvenza nelle banche, alle quali è stato consentito di continuare ad operare.

I prestiti bancari sono diminuiti e il Giappone ha dovuto affrontare un “decennio perduto” di recessione intermittente e di lieve deflazione. Il governo giapponese ha finalmente ricapitalizzato e riorganizzato il sistema bancario nel 1997, finanziato dall’aumento del debito pubblico.

La Cina ha già riconosciuto i suoi problemi immobiliari e sta fornendo capitale e sostegno normativo, ma il danno ai bilanci dei consumatori e alle finanze pubbliche pone sfide importanti.

In particolare, il colpo alle finanze pubbliche ridurrà gravemente lo stimolo fiscale e la capacità della spesa pubblica per investimenti di sostenere la crescita del PIL.

In un modo o nell’altro, liquidare il patrimonio immobiliare e gli eccessi di debito della Cina sarà costoso e richiederà anni anziché mesi. I leader cinesi probabilmente riusciranno a evitare una crisi finanziaria o un prolungato periodo di recessione e lieve deflazione in stile giapponese, ma non saranno in grado di evitare il freno alla crescita.


Le prospettive di crescita

Al di là della necessaria correzione degli eccessi, la Cina si trova ad affrontare una diminuzione della crescita potenziale a lungo termine.

Il suo problema più grande è il rifiuto da parte dei suoi leader della libera impresa e del capitalismo in stile americano, il motore principale della sua crescita sostenuta e robusta che l’ha resa una potenza economica.

Realisticamente, la leadership cinese continuerà a essere guidata dagli ideali comunisti, reprimendo al contempo l’imprenditorialità e il comportamento capitalistico ritenuti incoerenti con tali ideali. In questo contesto, consideriamo i fondamentali della potenziale crescita economica: crescita della forza lavoro, del capitale e della produttività.

La popolazione e la forza lavoro della Cina sono in calo (grafico 5).

La realtà della politica del figlio unico si è adeguata ai dati demografici e persisterà. Ciò lascia il capitale e la produttività a colmare il vuoto.

La formazione lorda di capitale continuerà a crescere rapidamente, ma una quota elevata e crescente sarà rappresentata dalla spesa per investimenti pubblici, compresi gli stanziamenti pubblici alle imprese statali a bassa produttività.

L’indebolimento delle finanze dei governi locali limiterà la spesa per investimenti e gli stimoli fiscali.

Gli investimenti delle imprese nel capitale saranno limitati da mandati e regolamenti governativi e da una crescita più lenta dell’economia, dei profitti e dei flussi di cassa.


Grafico 5. Tendenze demografiche cinesi

Le prospettive di rapidi e sostenuti incrementi di produttività sono ridotte dall’elevata e crescente quota del governo nella formazione di capitale lordo e dalle allocazioni eccessive alle grandi imprese statali a bassa produttività, mentre il governo continua a reprimere il settore privato altamente produttivo della Cina.

Nel frattempo, i grandi e altamente produttivi settori manifatturieri legati alle esportazioni hanno iniziato a sentire l’impatto degli sforzi delle nazioni occidentali per ridurre la loro dipendenza dalle catene di approvvigionamento cinesi.

Questa tendenza sta prendendo slancio, con impatti misurabili sulle esportazioni cinesi. L’amministrazione Biden ha posto limiti alle esportazioni statunitensi di semiconduttori avanzati e capacità di calcolo quantistico verso la Cina e agli investimenti in Cina ritenuti importanti per la sicurezza nazionale degli Stati Uniti.

Altre nazioni occidentali stanno seguendo l’esempio.

La Cina ha bisogno di input chiave per lo sviluppo dei suoi semiconduttori avanzati e dell’intelligenza artificiale e per la sua capacità di acquisire know-how tecnologico fondamentale. Ciò limiterà la sua capacità produttiva.

L’ultimo obiettivo ufficiale del governo per il PIL reale era del 5%, ma i leader cinesi si sono tirati indietro.

Capiscono che l’economia vacilla e che lo stimolo fiscale è limitato dalle finanze pubbliche al limite. Una stima ragionevole a medio termine della crescita potenziale della Cina è pari a circa il 2-3%.

Lo sforzo per un obiettivo più elevato richiederebbe un’eccessiva dipendenza dagli investimenti pubblici in attività improduttive che ridurrebbero ulteriormente la crescita potenziale. Fissare un obiettivo di crescita molto più basso sarebbe economicamente razionale, ma è altamente improbabile che il governo prenda una decisione così brusca.

Ovviamente, questo mette i leader cinesi in difficoltà. Stanno lottando con il compromesso tra l’adesione agli ideali socialisti e il mantenimento del controllo centrale sui propri cittadini, e una performance economica più debole e gli effetti sociali indesiderati che potrebbero derivarne.

Anche se la Cina non è più il motore della crescita globale, rimane una potenza in quanto seconda economia mondiale ed è altamente innovativa in una serie di settori ad alta tecnologia.

Il suo mercato per molti beni di consumo è il più grande del mondo. L’impennata della produzione e dell’esportazione di veicoli elettrici da parte della Cina mette in luce la sua abilità economica. Anche se la crescita della domanda interna rimane debole e la domanda estera di beni cinesi rallenta gradualmente, la Cina rimarrà il più grande e importante centro manifatturiero e commerciale globale per gli anni a venire.

Ma i maggiori partner commerciali della Cina e le economie mondiali devono adattarsi e prepararsi ad una crescita permanentemente più lenta e alle continue sfide.

Al di là delle implicazioni per le condizioni economiche, questo nuovo clima avrà profonde implicazioni per la posizione geopolitica e le strategie della Cina.

Fonte: Hoover Institution. The author is a visiting scholar at the Hoover Institution and senior economist at Berenberg Capital Markets.

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